摩根士丹利发布微软3QFY23业绩点评——《差异化定位驱动差异化业绩》。如下：

随着云优化周期性熊市的减弱，基于生成式人工智能的长期牛市前景越发明朗。在微软发布其FY3Q23财报之前，投资者社区中存在着明显的紧张氛围，预计Azure近期可能会面临宏观压力，而未来在公共云和AIGC基础技术方面又拥有长期机会。业绩发布后，Azure云业务表现和前瞻指引超预期，预计Azure增长放缓趋势将趋于平稳后，可以看到此前的紧张氛围正朝着积极方向化解。管理层的指引表明Q4的每股收益增长将加速至中等水平（远高于共识），在整个市场艰难维持盈利的背景下，我们预测微软的每股收益年复合增长率将达到17％，因此，微软的股价应该还有更多上涨空间，我们将目标价从307美元上调至335美元，并维持超配评级。

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快速领先——在AIGC领域拥有先发优势。微软将AIGC能力首次产品化，例如Github的Co-Pilot和Azure OpenAI服务，不仅获得了客户的积极反馈，并开始从中获得收入。该公司将1%的Azure收入增长归因于这些人工智能服务，相当于贡献4-5亿美元的年收入。此外，该公司谈到了在吸引客户利用Azure OpenAI服务方面取得的早期成功，客户数量超过了2,500个，环比增长10倍。在微软的模型周围建立的生成式人工智能基础技术和新兴生态系统的强大变现能力，可能随着时间的推移证明是更持久的优势。这与我们最近的调查数据相匹配，显示微软作为构建新型人工智能解决方案的平台处于强劲领先地位。

云优化周期可能即将结束。与二季度的低迷气氛相比，管理层在第三财季对云优化的谈话更具建设性。CEO纳德拉（Satya Nadella）表示，“除了高度密集的优化之外，我们看到了新的工作负载开始”。CFO艾米·胡德（Amy Hood）则补充说，“在某个时刻，工作负载就不能再进一步优化了”。加上Q4的Azure指引说，放缓速度将会变慢——与Q3的7个百分点的放缓相比，将会减缓4-5个百分点。这增强了我们对最近调查数据的信心，这些数据表明我们可能已经度过了云优化周期的一半。

投资生成式人工智能的上升趋势...基于AIGC的解决方案在市场上使用量的快速增长，以及客户对即将推出的新解决方案的积极反馈（特别是针对Microsoft 365的Co-pilot），微软已开始加大资本支出——在第三财季增长了15%至78亿美元——并预计在第四财季（环比增长显著）和FY24继续加大投资。因此，我们将FY24的毛利率预测下调60个基点至68.8%。

...但运营支出增长可能仍然保持温和。由于微软仍在消化此前的招聘以及Nuance和Xander收购导致的人员增加，管理层表示“FY"24运营支出增长将保持低位”。这与我们的职位空缺追踪数据相符，表明微软此后的招聘需求有限，因此我们将FY24的运营支出增长下调至6.1%同比增长，从而使FY24的总体EBIT增长约为18%。

业绩亮眼之处

在不考虑汇率波动的情况下，Azure业务同比增长31%，投资者预期为29%。

预期Q4同比增长26-27%，超过了投资者预期的同比增长~24%。

在艰难的竞争环境下，商业预订增速（恒定货币下）同比增长12%，较Q2同比增长4%有所提升。

Office 365业务同比增长+18%，略高于管理层预期的+17%。管理层指出，SMB（中小企业用户）和Frontline贡献11%的增速，同时每个用户平均收入也录得增长，这得益于E5。

所有业务板块均超过了各自收入指导范围的上限，导致总收入超出共识预期约20亿美元。生产力和业务流程(PBP)的收入为175亿美元，同比增长11%（恒定货币下增长15%），高于指导范围的上限，预计为169-172亿美元。智能云（IC）的收入为221亿美元，同比增长16%（恒定货币下增长19%），高于指导范围的上限，预计为217-220亿美元。更多个人计算机（MPC）的收入为133亿美元，同比下降9%（恒定货币下下降7%），高于指导范围的上限，预计为119-123亿美元。总收入为529亿美元，同比增长7%（恒定货币下增长10%），超出共识预期3.6%或约20亿美元。

利润率和每股收益也超出了共识预期。毛利率为69.5%，超过市场预期的69.1%，运营利润率超过市场预期约210个基点，为42.3%，而市场预期为40.2%。运营支出略低于指导范围的下限约3亿美元，因此每股收益为2.45美元，超过市场预期的2.23美元。

Q4收入和每股收益指导中值均超出市场预期。暗示的收入指导范围为548.5亿至558.5亿美元，同比增长6-8%，中值超过市场预期的549亿美元，增长6%。每股收益指导中值为2.56美元，超过市场预期的2.46美元。

需要关注的领域

更高的资本支出和成本增长。在云计算和人工智能的转型机遇之前，微软已开始加大资本支出——在3Q23财季环比增长15%至78亿美元，预计在4Q中（季度环比增长显著）并持续到FY24。因此，我们将FY24的毛利率预测下调60个基点至68.8%。

目前FY24的指导范围有限。由于宏观环境的不确定性，本季度的前瞻性评论相对有限，并侧重于公司可以控制的领域（扩大资本支出投资将影响成本增长——增长较高，FY24运营费用增长将保持低位），而不是在这个早期就承诺收入或运营利润增长率。

自由现金流未达共识。自由现金流为178亿美元，同比下降11%，未能达到共识预期的188.5亿美元。本季度由于与TCJA（美国税收削减和就业法案）研发资本化相关的税款支付导致负面影响达6%。

ChatGPT注：TCJA指的是美国《税收削减和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act），它于2017年生效。其中一个规定是，公司可以在一定条件下将其研究和开发支出（R&D支出）资本化，而不是在当期将其列为费用。这意味着，公司可以将这些支出在未来的几年内摊销，从而减少当期的税负。这种做法在过去并不常见，但是TCJA的规定促使更多公司采用这种做法。因此，TCJA研发资本化指的是根据这个法案，将研究和开发支出资本化的做法。

模型变更-预期上调。第三财季的收入和利润超过预期，加上强劲的指引，强劲的市场份额增长以及在云计算/人工智能领域的出色定位，意味着我们预测年份中的收入将提高约1%。尽管FY23的毛利率略有提高，但由于更高的资本支出导致的成本增长，我们将FY24/FY25的毛利率下调约60个基点。Q3的运营支出低于我们的预估，而Q4的运营支出以及FY24的低运营支出增长的评论，使我们的运营支出在FY24下调2.5%，FY24的运营支出增长率现在为约6%，而之前为约8%。这使我们的EPS在预测年份中上调2-3%。